Teoretično bi morale delnice zagotoviti večji donos od varnih naložb, kot so državne zakladnice. Razlika se imenuje premija za lastniško tveganje in je presežek donosa, ki ga lahko pričakujete na celotnem trgu nad donosom brez tveganja. Med strokovnjaki se burno razpravlja o metodi, ki se uporablja za izračun premije za lastniški kapital, in seveda odgovor, ki iz tega izhaja., pogledamo te metode - zlasti priljubljen model ponudbe - in razprave o ocenah premije za lastniški kapital.
Zakaj je pomembno?
Kapitalska premija pomaga določiti pričakovanja o donosu portfelja in določiti politiko razporejanja sredstev. Na primer, višja premija pomeni, da bi večji del svojega portfelja investirali v zaloge. Poleg tega se cena kapitalskih sredstev nanaša na pričakovano donosnost delnice na premijo za lastniški kapital: Stanje, ki je bolj tvegano od trga - merjeno z njegovo beta -, bi moralo imeti presežek donosa nad kapitalsko premijo.
Večja pričakovanja
V primerjavi z obveznicami pričakujemo dodaten donos iz delnic zaradi naslednjih tveganj:
- Dividende lahko nihajo, za razliko od predvidljivega izplačila kuponskih obveznic. Ko gre za dobiček podjetij, imajo imetniki obveznic predhodno terjatev, medtem ko imajo imetniki delnic preostale terjatve. Donosnost delnic je običajno bolj nestanovitna (čeprav to manj drži, daljše je obdobje zadrževanja).
Zgodovina pa potrjuje teorijo. Če ste pripravljeni razmisliti o obdobjih zadrževanja vsaj 10 ali 15 let, so ameriške zaloge v preteklih 200 letih presegle državne blagajne v katerem koli takšnem intervalu.
Toda zgodovina je ena stvar, in resnično želimo vedeti, da je jutrišnja premija lastniškega kapitala. Natančneje, koliko dodatnih nad varno naložbo naj pričakujemo za nadaljevanje delniškega trga?
Akademske študije ponavadi dosegajo nižje ocene premije za lastniško tveganje - v bližini 2% -3% ali celo nižje. Kasneje bomo razložili, zakaj je to vedno zaključek akademske študije, medtem ko upravljavci denarja pogosto opozarjajo na novejšo zgodovino in dosegajo višje ocene premij.
Pridobivanje Premium
Tu so štirje načini za oceno prihodnje premije za lastniško tveganje:
Kakšen razpon rezultatov! Raziskave mnenj seveda dajejo optimistične ocene, prav tako tudi ekstrapolacije nedavnih tržnih donosov. Toda ekstrapolacija je nevaren posel. Prvič, odvisno je od izbranega časovnega horizonta, in drugič, ne moremo vedeti, da se bo zgodovina ponovila. Profesor William Goetzmann iz Yale je opozoril: "Navsezadnje je zgodovina niz nesreč; obstoj časovne serije od leta 1926 bi lahko bil sam po sebi nesreča." Na primer, ena splošno sprejeta zgodovinska nesreča se nanaša na nenormalno nizke dolgoročne donosnosti imetnikov obveznic, ki so se začele takoj po drugi svetovni vojni (in so posledično nizke donosnosti obveznic povečale ugotovljeno premijo na kapital); donosnosti obveznic so bile delno nizke, saj kupci obveznic v 40. in 50. letih prejšnjega stoletja - nerazumevanje denarne politike države - očitno niso predvidevali inflacije.
Izdelava modela ponudbe
Preglejmo najbolj priljubljen pristop, ki je oblikovanje modela ponudbe. Obstajajo trije koraki:
- Ocenite pričakovano skupno donosnost zalog. Ocenite pričakovano donosnost (obveznica). Razlika: pričakovana donosnost zalog, zmanjšana za brezcarinsko donosnost, je enaka premiji za lastniško tveganje.
Še naprej bomo preprosti in odpravili nekaj tehničnih težav. Konkretno gledamo pričakovane donose, ki so dolgoročni, resnični, sestavljeni in pred obdavčitvijo. Pod "dolgoročno" mislimo na približno 10 let, saj kratka obzorja sprožajo vprašanja trženja. (Se pravi, razume se, da bodo trgi kratkoročno precenjeni ali podcenjeni.)
"Realno" mislimo brez inflacije. Tudi če bi ocenili donosnost delnic in obveznic nominalno, bi inflacija tako ali tako izpadla. Z "sestavljeno" želimo prezreti starodavno vprašanje, ali je treba napovedane donose izračunati kot aritmetične ali geometrijske (časovno tehtane) povprečja.
Nazadnje, čeprav se je priročno sklicevati na napovedi pred obdavčitvijo, kot to počnejo skoraj vse akademske študije, bi morali posamezni vlagatelji skrbeti za napovedi po davku. Davki pomembno vplivajo. Recimo, da je stopnja brez tveganja 3%, pričakovana premija za lastniški kapital pa 4%. Zato pričakujemo 7% donosnost kapitala. Recimo, da brezcarinsko stopnjo v celoti zaslužimo v obvezniških kuponih, obdavčenih po običajnih stopnjah davka od dohodka v višini 35%, medtem ko se lahko lastniški kapital v celoti odloži v stopnjo kapitalskih dohodkov v višini 15% (tj. Brez dividend). Slika po obdavčitvi v tem primeru omogoča, da so delnice videti še boljše.
Prvi korak: Ocenite pričakovano skupno donosnost zalog
Dividendni pristop
Dva vodilna pristopa na strani ponudbe se začneta bodisi z dividendami bodisi z dobičkom. Pristop, ki temelji na dividendah, pravi, da so donosi odvisni od dividend in njihove prihodnje rasti. Vzemimo primer z eno samo delnico, ki danes znaša 100 dolarjev, izplačuje konstantni 3-odstotni dividendni donos (dividenda na delnico, deljeno s ceno delnice), za katero pa pričakujemo tudi, da bo dividenda - v dolarjih - rasla na 5% na leto.
V tem primeru lahko vidite, da če rast dividend povečamo za 5% na leto in vztrajamo pri stalnem dividendnem donosu, se mora cena delnic povečati tudi za 5% na leto. Ključna predpostavka je, da je cena delnice določena kot večkratna dividenda. Če želite razmišljati v razmerju med P / E, je to enakovredno predpostavki, da morata 5-odstotna rast dobička in fiksni P / E večkratnik dvigniti ceno delnic na 5% letno. Ob koncu petih let nam 3-odstotni dividendni donos seveda prinese 3% donosnost (19, 14 USD, če dividende ponovno investiramo). Rast dividend je ceno delnice potisnila na 127, 63 dolarja, kar nam daje dodatnih 5% donosa. Skupaj dobimo skupno 8-odstotno donosnost.
To je ideja za pristop, ki temelji na dividendi: Dividendni donos (%) in pričakovana rast dividend (%) je enak pričakovanemu skupnemu donosu (%). V formularnem smislu gre le za ponovno predelavo Gordonovega modela rasti, ki pravi, da je poštena cena delnice (P) funkcija dividende na delnico (D), rasti dividende (g) in zahtevana ali pričakovana stopnja donosa (k):
Pristop, ki temelji na zaslužku
Drugi pristop obravnava razmerje med ceno in donosom (P / E) ter njegovo vzajemnost: donosnost dobička (dobiček na delnico - cena delnice). Ideja je, da je pričakovani dolgoročni realni donos na trgu enak trenutnemu donosu. Na primer, če je bil konec leta P / E za S&P 500 skoraj 25, ta teorija pravi, da je pričakovani donos enak dobičku 4% (1 ÷ 25 = 4%). Če se vam to zdi malo, si zapomnite, da gre za resničen donos. Dodajte stopnjo inflacije, da dobite nominalno donosnost.
Tukaj je matematika, ki vam prinaša pristop, ki temelji na zaslužku:
Medtem ko pristop, ki temelji na dividendah, izrecno dodaja faktor rasti, je rast implicitna modelu zaslužka. Predvideva, da večkratni P / E že nalaga prihodnjo rast. Na primer, če ima podjetje 4-odstotni donos, vendar ne izplača dividend, potem model predvideva, da je dobiček donosno naložen v višini 4%.
Tu se celo strokovnjaki ne strinjajo. Nekateri "zaslužijo" model zaslužka z idejo, da lahko podjetja pri višjih P / E množicah uporabijo visokocenovni lastniški kapital za postopno donosnejše naložbe. Arnott in Bernstein - avtorja morda dokončne študije - imata raje dividendni pristop ravno iz nasprotnega razloga. Pokažejo, da z rastjo podjetij zadržani dobički, ki jih pogosto odločajo za ponovno vlaganje, prinesejo le subparne donose. Z drugimi besedami, zadržani dobiček bi moral biti namesto tega razdeljen kot dividende.
Ravnaj previdno
Ne pozabimo, da se lastniška premija nanaša na dolgoročno oceno celotnega trga delnic, s katerimi se trguje na borzi. Več študij je opozorilo, da bi morali v prihodnosti pričakovati dokaj konservativne premije.
Obstajata dva razloga, zaradi katerih akademski študiji zagotovo ustvarjajo premije z nizkim lastniškim tveganjem, ne glede na to, kdaj se izvajajo.
Prva je, da domnevajo, da je trg pravilno cenjen. V pristopu, ki temelji na dividendah, in na dobičku, imata dividendni donos in donos dobička vzajemno vrednotenje, večkratno:
Oba modela domnevata, da je večkratnik vrednotenja - razmerje med ceno in dividendo in P / E - v tem trenutku pravilen in se ne bo spremenil naprej. To je razumljivo, kaj še lahko storijo ti modeli? Zdi se, da je težko napovedati širitev ali krčenje večkratnega vrednotenja na trgu. Model zaslužka lahko napoveduje 4% na podlagi razmerja med P / E 25. In zaslužek lahko naraste na 4%, če pa se bo P / E množica v naslednjem letu razširila na, recimo, 30, bo skupni donos na trg znašal 25%, pri čemer večkratna ekspanzija prispeva samo 20% (30/25 -1 = + 20%).
Drugi razlog, zaradi katerega so nizke premije za lastnike značilne akademske ocene, je, da je skupna rast trga dolgoročno omejena. Spomnili se boste, da imamo pri pristopu, ki temelji na dividendah, dejavnik rasti dividend. Akademske študije predvidevajo, da rast dividend za celotni trg - in s tem tudi zaslužek ali rast EPS - dolgoročno ne more preseči celotne rasti gospodarstva. Če gospodarstvo - merjeno z bruto domačim proizvodom (BDP) ali nacionalnim dohodkom - raste na 4%, potem študije predvidevajo, da trgi ne morejo skupaj presegati te stopnje rasti. Če torej začnete s predpostavko, da je trenutno tržno vrednotenje na trgu približno pravilno in rast gospodarstva postavite kot mejo za dolgoročno rast dividend (ali dobiček ali dobiček na delnico), bo dejanska premija za kapital znašala 4% ali 5 % je skoraj nemogoče preseči.
Spodnja črta
Zdaj, ko smo raziskali modele premij za tveganje in njihove izzive, je čas, da jih pogledamo z dejanskimi podatki. Prvi korak je iskanje primernega obsega pričakovanih donosnosti kapitala. Drugi korak je odšteti stopnjo donosnosti brez tveganja, tretji korak pa je, da poskušamo doseči primerno premijo za lastniško tveganje.
Za povezano branje glejte Izračun premije za tveganje lastniškega kapitala.
